宏观：美国加息预期再起，国内经济环比企稳

海外：美国加息预期再起，市场交易“紧缩”

【资料图】

1、美国经济预期上修，6月加息预期升温。首先，美国债务上限谈判已达成“最终协议”，虽后续落地仍有变数，但违约风险已然下降。其次，银行危机并未再起波澜，信贷紧缩的影响尚不明显。在此背景下，美联储加息决策进一步聚焦于经济表现。美国一季度GDP环比终值上修至1.3%，最新GDPNow模型预测二季度GDP环比增长2%左右，高于此前市场预期的0%左右。美国4月失业率低至3.4%、P核心PCE高于预期。美联储多数官员对6月加息持开放态度。截至5月27日，CME 6月加息概率由一周前的17%上升至64%。2、海外市场重回“紧缩交易”。10年美债利率和美元指数强力反弹，基本收复3月银行危机以来跌幅。截至5月26日，10年美债收益率升破3.8%，美元指数升破104；黄金价格跌破1950美元/盎司。全球股市表现分化，日经225指数5月以来（截至26日）累涨7.1%，纳斯达克指数累涨6.1%，其余非美股市普遍承压。不过，商品市场对经济需求仍有担忧，原油、铜铝、农产品价格普跌。后续仍需警惕“紧缩”和“衰退”两类交易风格的切换。

国内：经济环比动能有低位企稳迹象

4月主要经济数据受去年同期低基数加持，同比增速虽普遍走强，但从环比情况看，经济景气度已明显下降。生产方面，工业需求整体偏弱，原材料减产的拖累已经显现。需求方面，固定资产投资增速放缓，居民大件消费力量仍然薄弱，就业改善冷热不均，但外需仍有韧性，出口结构转化红利不容小觑。从高频数据看，经济复苏的环比动能有低位企稳迹象：1）上游开工率在5月中上旬表现偏弱，但下旬已有边际企稳迹象；基建实物工作量继续形成，是黑色、水泥、石油沥青等工业品需求的主要托底力量。2）居民需求温和修复，乘用车销量、电影票房和航空客运稳中有升，市内交通活跃度仍处相对高位。3）发达区域需求下滑或进一步拖累我国出口，5月美国、欧元区、英国、澳大利亚等区域PMI进一步收缩。以中国出口集装箱运价指数观察，美、欧、澳、东南亚等航线运价下跌，但南美、东西非航线运价大涨。

政策：存款利率市场化改革继续推进

货币政策方面，5月存款利率市场化改革推进，银行下调通知存款、协议存款加点上限。一季度银行净息差降至1.74%的极端低位，存款成本刚性是阻滞贷款利率下行的重要因素。在物价中枢下移、资本回报率偏低背景下，有必要推动实际贷款利率继续下行，存款利率市场化改革将更进一步，下半年降准降息仍可期待。财政政策方面，4月公共财政支出稳步增长，但投向偏重于稳就业和科技领域，对传统基建的支持力度不及去年同期。今年地方政府专项债剩余额度于5月中下旬下发，明显迟于去年的3月底，且未明确要求使用节点。预计6月专项债新发金额在5000亿左右，远低于去年同期的1.37万亿，对基建的支持力度可能减弱。下半年基建投资“稳增长”需广义财政增量政策支持。

策略：静待边际新变化

观点一

经济基本面：欧美衰退预期修正，国内经济复苏继续分化。欧美衰退预期有所修正。4月美国ISM制造业和服务业PMI小幅回升至47.1和51.9，4月新增非农就业25.3万人超预期，4月欧元区服务业PMI延续强势，美债10Y-3M利差倒挂程度收敛至-154BP。国内经济复苏继续分化。4月社零和出口当月同比分别为18.4%和8.5%，但前者仍低于市场预期，内需修复不足拖累商品价格持续低迷，4月CPI同比增长0.1%；固定资产投资累计同比超预期回落至4.7%，地产投资降幅扩大，新开工是主要拖累，高频数据反映地产销售在降温。

观点二

流动性：美联储加息节奏有分歧，权益市场成交延续下行。美联储加息节奏有分歧。4月美国核心PCE同比增长4.7%，较前值回升；5月美联储加息25BP，但经济及通胀仍有韧劲，市场加息预期出现分歧，月内美元指数反弹至104，人民币汇率跌至7.05。国内货币政策预计维持稳健宽松。4月新增社融和人民币贷款1.22万亿元和7188亿元，均弱于季节性，一季度货币政策执行报告确认经济内生动力仍不足。权益市场资金面偏弱。5月新成立偏股型基金278亿份，北上资金净流出达104亿元，IPO等资金需求与上月基本持平。

观点三

权益配置策略：静待边际新变化。5月A股市场整体偏弱势。本轮市场的调整一方面来自于前期市场涨幅的兑现，另一方面来自于经济复苏预期的修正。5月A股交易情绪转弱，日均成交额已从月初的万亿规模回落至8000亿元左右。截止至5月26日，主要市场估值处于50%以下分位水平，上证指数和创业板指PE估值分别位于历史的40%和4%分位，处于相对历史底部的区间。短期震荡调整等待边际新变化，但全年结构性主线不变，仍看好数字经济TMT和中特估板块，并关注现代化产业体系。

固收：短端仍有一定博弈空间

市场走势回顾：利率债牛陡，信用债收益率下行、信用利差走阔

5月资金面整体宽松、资金利率整体下行，央行等价续作MLF、5月中旬以来回归散量逆回购投放，全月整体净回笼资金。利率债牛陡，1Y国债和国开债利率分别下行13BP和24BP，10Y国债和国开债分别下行6BP和8BP。

信用债方面，信用债收益率全部下行，但降幅不及利率债，信用利差平坦化走阔、期限利差整体走阔。5月AAA信用债1Y、3Y、5Y信用利差分别走阔7BP、5BP和1BP，AA信用债1Y、3Y、5Y信用利差分别变化6BP、1BP和-2BP。

宏观经济与政策：国内经济磨底，美联储论调开始转鹰

基本面偏弱，国内经济显现出磨底特征。生产持续偏弱、消费回落但呈现出一定韧性，高频数据显示出一定“磨底”特征：即数据仍然偏弱但下滑幅度未再扩大，个别指标近几周边际企稳（如发电量、出口高频、观影人次等）但不排除反复的可能性。

海外方面，美国经济降温速度不快，美联储官员总体论调转鹰且分歧扩大。5月美国Markit PMI初值54.5创13个月新高，就业数据、消费数据等也呈现一定韧性，密歇根长期通胀预期走高至3.2%；美联储官员分歧扩大，部分官员表态赞同额外的紧缩，引发债市下跌。

投资建议：资金价格可能仍有宽松空间，存款搬家增加短端债券配置力量

1、利率：目前债市对基本面走弱定价已基本充分，长端需观察是否出现打破市场平衡或引发货币政策新动作的线索。若信贷持续疲弱，资金价格仍有宽松的空间，对比历史相同水平的22年三季度DR007低于政策利率50-60BP，目前平均偏离度在-20BP左右，如果资金价格继续回落20-30BP，1-3年国债和国开约有20-35BP回落空间。此外，存款流向货基和理财或带来债市配置力量增加，5月继部分银行下调存款利率10BP以后，保险产品收益率也纷纷下调，货基与理财的性价比开始抬升，高频上可观测理财和货基每周债券净买入数据。

2、信用：目前高等级信用债和利率债估值水平基本持平，中低等级较利率债小有估值优势，但是近期城投监管和舆情有抬头的迹象，民营地产负面也有所增多，因此建议谨慎下沉，关注中等级中等久期的机会，同时可以通过套息和条款增厚收益。

3、公募REITs：估值整体已经在历史较便宜的水平，估值低位期选券持有的逻辑仍顺畅，如出租率明显下降的主体需关注消息面的招租的落地情况，而运营相对稳健的板块如能源、仓储物流以票息思路择券持有等。

4、转债：缺乏主题行情，权益市场情绪较3-4月更趋保守，成交量也逐渐收缩，转债建议以中性仓位保持观望。

基金：权益逢低布局，优选哑铃策略

行业动态

业绩表现：月内主动权益基金收益-3.3%，细分风格来看，小盘风格基金表现优于中盘和大盘风格，均衡风格基金优于成长和价值风格。仅环保行业主题基金收益为正，此外通信设备、发电设备主题基金跌幅较小，工程机械、建筑、餐饮旅游主题基金跌幅居前；固收+基金-0.83%；主动债券基金0.35%；货币基金0.14%；FOF基金-1.89%。

基金发行：月内新发行84只，规模471.5亿元，发行规模下降。权益类基金发行规模205.6亿元，占本月发行总规模的44%。热门产品：主动权益有付浩管理的易方达国企主题A（30.9亿）、黄珺管理的中银卓越成长A（12.9亿）；主动债券有杨杰管理的金信民安两年定开债（49.0亿）。

ETF资金流向：本月ETF资金净流入577.7亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流入508亿元，前十大净买入产品合计买入365亿元，集中在科创板、创业板宽基指数以及半导体芯片、游戏、医疗等板块。

投资逻辑

今年以来国内资产价格交易经历了强复苏预期向弱复苏预期的转变，随着4月经济数据和5月高频数据的进一步走弱，市场的悲观情绪加剧，人民币汇率呈现易贬难升，顺势破7，A股市场也快速调整，与经济周期关联度比较高的上证50指数已经连续调整4个月，沪深300股债收益比回到1.5X高性价比区域，当前位置已经释放了经济的悲观预期。

展望来看，6月美国债务上限问题逐步落定，6月的议息会议可能宣告加息周期结束，外围市场风险偏好有望好转，这有助于缓解人民币的贬值压力。国内来看，当前工业企业利润已经处在较深的负增长区间，后续PPI的逐步企稳对企业利润增速至关重要。在经济下行压力加大下，央行保持流动性充裕，DR007再次回到政策利率下方，市场对新的稳增长政策可能也会有所期待，叠加各指数估值处于历史较低分位，市场有望迎来修复，应该逢低布局。债券市场短端流动性充裕，长端利率在经济修复放缓和弱刺激的预期下，出现一定幅度下行，未来如果没有进一步的降息或者其他宽松政策，长债利率继续大幅下行空间不大。

投资建议

基金组合配置建议：在企业加速去库存和盈利增速低位下，权益基金配置整体偏防御。底仓优选价值和均衡风格基金，卫星资产可采取哑铃型配置策略，重点持有低波高分红和科技、高端制造成长性的主题基金。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种，具体如下：

东方红中证东方红红利低波动（012708.OF，中高风险）：红利低波指数基金，所跟踪指数在同类指数中风险回报比突出。

中欧电子信息产业（004616.OF，中高风险）：科技主题基金，基金经理侧重于在细分赛道作适度轮动，重点配置中长期持续性强的子行业或边际变化大的子行业。

易方达环保主题（001856.OF，中高风险）：专注制造业投资的主题基金，基金经理注重企业竞争优势，自下而上精选个股，挖掘高弹性个股的能力强。

华夏恒生科技ETF（513180.OF）：基金规模大、场内成交活跃。

中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，股票投资上基于短期确定性选择重点配置行业，力争实现低波动下的高收益。

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