投资要点

(资料图片仅供参考)

欧元区企业利润在疫后出现了不同寻常的增长，成为本轮通胀的主要贡献，该趋势已被欧央行、国际货币基金组织等机构多次讨论。对比而言，劳动力成本在本轮并未明显上升。本文立足于通胀结构和需求韧性的关系，以及疫后财政刺激的影响，通过比较多国数据来解释欧元区近一年经济趋弱但股市向好的原因。

从通胀结构说起：本轮欧元区通胀，企业利润的贡献高于劳动力成本。

不同于过去的贸易条件冲击，本轮企业选择将成本向下传导至消费者，而非用自身利润吸收，企业利润大幅增长。

对比而言，本轮欧元区劳动力成本的累计上涨幅度较小。

欧元区之外：美国和新兴欧洲的通胀受单位劳动力成本的拉动更多。

经济差vs股市好：来自通胀结构跨国比较的启示。

通胀结构与消费：由劳动力成本主导的通胀，对应的消费韧性也更强。

欧元区经济为何差？企业利润扩张有两层牺牲——向上挤兑劳动力成本，向下对消费者转嫁中间成本。购买力弱而物价上涨，需求走软。

欧元区股市为何好？在国内，企业以需求为代价保护了利润；在海外，美国的消费韧性支撑了营收。上市公司盈利持续超预期，疫后欧股上涨幅度明显。过去一年，股市在经济承压下表现仍然亮眼。

寻根溯源：欧元区企业利润的增长强势可能和疫后财政刺激模式相关。

美国模式侧重在刺激居民部门，而德国模式倾向于支持企业。

欧元区国家采取的企业保护伞模式使得工资的议价优势向企业倾斜。

欧元区通胀的持续性风险较高——欧央行或鹰于预期。

为何之前通胀降得慢？货币政策当局对企业利润的影响力有限。

工资增速滞后于企业利润加速，高接触服务业工资的上涨空间仍大。

屋漏偏逢连夜雨：大宗价格触底反弹，欧洲可能受到新一轮冲击。

风险提示：欧元区通胀超预期；欧央行超预期调整货币政策。

正文

Evidence&Analysis

从通胀结构说起：企业利润贡献大于劳动力成本

本轮欧元区通胀，企业利润增长的贡献明显大于劳动力成本。

产出角度的通胀拆分：企业利润、劳动力成本和税收。名义GDP和实际GDP的比值为单位名义产出，其增长反映产出价格的通胀。收入法名义GDP可分解为企业利润、员工报酬和税收净额，因此产出通胀可拆为单位企业利润、单位劳动力成本和单位税收净额的贡献。

本轮企业向下传导成本，使得企业利润成为通胀最大贡献。疫前欧元区通胀主要由单位劳动力成本拉动，而单位企业利润贡献较小。不同于过去用利润吸收成本冲击的做法，本轮欧元区企业向下传导成本，净营业盈余的增长使得企业利润成为本轮通胀的主要贡献。

对比来看，近期美国国内的价格压力主要来自单位劳动力成本。尽管疫后美国企业利润也显著增长，但从通胀结构来看，近阶段的主要拉动还是单位劳动力成本，显著超过疫前水平。

欧洲内部的赢家分化：发达经济体是企业，新兴市场则是劳动者。

不同于发达经济体，新兴市场疫后单位劳动力成本大幅上升。以保加利亚、匈牙利、罗马尼亚等国为代表的新兴经济体，单位劳动力成本较疫前的增加幅度明显大于发达经济体。虽然这些国家的企业利润也有所上行，但是幅度大多不如劳动力成本。现象背后值得注意的是，东欧劳动力成本的提升或许有欧盟制造业回流的部分影响。

企业利润增幅在工业国尤其明显，反映了能源成本的向下传导。德国、意大利、比利时等典型工业国的企业利润上涨幅度显著，这表明企业在这一轮通胀启动后，并没有主动用利润吸收能源冲击导致的成本抬升，而是倾向于将成本向下传导。

经济差vs股市好：通胀结构的启示

趋弱的经济：欧元区连续两个季度未实现正增长，陷入技术性衰退。

从支出结构上看，消费需求是主要拖累。过去两个季度，消费连续拖累欧元区经济增长，需求疲软。截至2023年一季度，疫后实际私人消费缺口仍未修复。

从成员结构来看，德国经济走弱也是重要原因。德国经济体在欧元区总规模的占比将近三成，其经济走弱会显著拖累欧元区整体表现。截至2023年一季度，德国实际私人消费和疫前相比仍有3.2%的缺口。

欧元区的消费式微与美国、新兴欧洲对比鲜明，通胀结构可能是关键。

美国和欧洲新兴市场国家的实际私人消费大幅超出疫前水平。同样处于高利率环境下，美国的消费韧性明显强于欧元区，个人消费仍是美国经济增长的持续拉动项。从欧洲内部来看，新兴市场的消费韧性也非常强劲，保加利亚的实际消费水平比疫前高出超过10%。

企业利润主导的通胀结构可能反映了欧元区消费趋弱的原因。企业利润的大幅上升有两层牺牲——向上对劳动力成本挤兑，向下对消费者转嫁中间成本。结果是居民在高通胀环境下没有匹配的名义购买力，消费能力下降。德国和意大利的单位劳动力成本在疫后几乎未增长，消费也疲软；而保加利亚的单位劳动力成本显著高于疫前。

经济差vs股市好：行情上涨的核心是上市公司盈利水平持续超预期。

在国内，企业通过挤兑劳动力成本和提高价格来积累高额利润。企业持续好于预期的表现是带动股市增长的重要因素。但是，这种利润增长由价格上涨推升而非实际购买力的支持，虽然企业最终保护了利润，但也牺牲了需求增长的动力，经济受到拖累。

在海外，美国消费韧性支撑上市公司营收。欧洲上市公司约三分之一收入来自美国，后者的消费韧性可能也是欧股盈利超预期的原因之一。但是，美国本轮通胀由单位劳动力成本的贡献为主，欧洲企业在美国的利润增长可能比不上在欧洲内部的增长。

企业利润增长强势的背后

——疫后财政刺激的余波

欧元区企业利润增长强于工资，可能和疫后财政刺激模式有关联。

美国模式侧重在刺激居民部门，而德国模式倾向于支持企业。疫后德国政府为企业提供贷款担保的规模约为24.8%的GDP，而美国仅占2.2%的GDP。德国的增支减税措施同样侧重企业流动性支持，包括帮助支付工资、延迟缴税和减免税等。美国则更针对家庭，拜登政府于2021年3月12日推行的美国救援计划（ARPA）中，联邦政府向家庭提供的支持是企业的将近十倍。

德国的企业保护伞模式在欧元区国家更普遍。意大利的企业担保规模在全部的疫后财政刺激中占到将近四分之三，法国和西班牙的担保规模也都达到了总刺激的60%左右。整体而言，欧元区主要国家的财政刺激更依赖于线下措施和担保（前者规模小，主要是担保）。

在以保护企业为主的模式下，工资的议价优势就可能向企业倾斜。在对企业工资补贴、贷款担保的模式下，居民需和企业维持劳务关系才能受益于财政刺激，因此企业议价能力提升。而美国政府的转移支付让现金直接流进居民口袋，反而抑制劳动供给修复，加强员工议价能力。

通胀面临持续性风险，

货币政策可能鹰于预期

货币政策当局对企业利润的影响有限，前期控制通胀的成果有限。由于央行对企业定价、工资谈判的影响有限，因此欧央行在本轮加息的上半场抗通胀效果并不显著。

工资滞后于企业利润增长，通胀可能有粘性风险。

从历史来看，企业利润的增长往往滞后向工资增长传导。欧洲的谈判工资体系导致工资调整呈现粘性，历史数据显示工资增速滞后于企业利润一年左右。拉加德近期强调，工资增速已经开始加快，单位劳动力成本对通胀的贡献在上升，欧元区通胀压力还将持续。

高接触服务业的工资上涨空间较大。从本轮通胀各成分贡献超疫前趋势的程度（2022Q1-2023Q1均值相对于2011-2019均值）来看，单位企业利润对高接触服务业价格通胀的超额贡献达到了单位劳动力成本的4-5倍，意味着后续工资受利润上升传导后的上涨空间大，对核心通胀粘性的支撑不容小觑。

一波又起：大宗商品价格触底反弹，可能是新一轮冲击。我们在报告《松半口气》中指出，近期能源和食品价格因供给压力出现反弹迹象。欧元区对大宗商品的进口依赖度高，大宗价格上涨加剧通胀的上行风险。同时，能源价格若持续回升，将进一步向核心通胀传导，这对欧元区当前尚未形成稳定下行趋势的核心通胀而言，无疑是雪上加霜。

通胀前景不容乐观，欧央行可能鹰于预期。本周公布的欧元区7月通胀数据显示核心商品、核心服务均较6月上升，加息预期从已经结束调整为9月继续。随着工资加速上涨、大宗价格反弹，欧元区核心通胀的缓解速度面临不及预期的风险，欧央行维持鹰派是大概率事件。美欧央行均处尾部刹车阶段，双方货币政策将互相影响。近期美债需求端压力较大，若欧央行超预期鹰派，或将对联储的决策造成外部压力。

风险提示：欧元区通胀超预期；欧央行超预期调整货币政策。

来源：券商研报精选

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